3月 | 刘煜辉：难见“烟花易冷”
来源：天风研究
刘煜辉 中国社会科学院经济学教授，博士生导师，天风证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事，人民币交易与研究论坛学术委员会主任，中国石油天然气总公司年金理事会理事，鑫合．紫金山银行家俱乐部首席专家，江苏银行、杭州银行独立董事，《中国证券报》、《金融时报》专家委员会委员，《财经》、《财新传媒》特约撰稿人。研究方向：宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。刘煜辉曾任华泰证券、广发证券首席经济学家。本文为刘煜辉教授3月10号在汇添富基金金融市场投资策略会上讲话速记稿整理。观点实录
深入骨髓的“胀”
这是那种深入骨髓的“胀”。
没有什么比债性世界的交易状态更能衡量中国真实的“胀”。
去年我们讲债的交易策略叫“从交易趋势到交易波动”，去年头十个月还可以这样讲。但最后两个月的状态来看，交易波动实际上也是没法做了。10月24号开始的六个交易周将过去两年半的升幅全部跌掉，有点溃败如斯的意思。价格上还其次，关键是信用债市场的流动性从此一蹶不振，事实上的耗散状态。意味着价格的远景晦暗。闷在里面了。
更多人愿意理解为金融整肃，金融去杠杆，央行的心变得“坚硬如铁”。离不开这方面的因素。但促成央行转向的，一定只能是宏观周期的深刻变化。
中国的“胀”事实上已经深入骨髓。
有时候来自最简单恒等式的常识是最可靠的。名义汇率对均衡偏离的缺口，靠什么补上？这就是通货膨胀。
2010年以来最大的变化是什么？汇率其实没怎么动，还是6.8-7的汇率（兑美元），但人民币资产本价格早已经是天翻地覆面目全非。如果不是那么严格地去感知，资产部门对应是经济的不可贸易部分，汇率对应的是经济的可贸易部分，这实际上反映了资源和要素在过去5年中这两个部门错配已非常严重。今天中国的核心问题是不可贸易品对可贸易品的相对价格已经非常离谱，大量的资源要素都被吸收到不可贸易部门创造泡沫（地产和金融交易繁荣），可贸易部门、有效率的部门、制造业，受到越来越严重的挤出。从而压制出口利润，侵蚀其科研能力，影响制造业的竞争力。
某国际机构最近拜访中国，内部研讨交流他们最新模型演算的人民币汇率，结论是人民币兑美元要下调多大的一个幅度，才能使经济摆脱目前的困难。
当然这种沙盘推演式的数字结论并不那么重要，在时下的大国利益博弈的条件下，实现的概率几乎是零。但它也侧面反映出，现在这个价格对均衡的偏离是严重的。现在三四线房子老百姓都在买，有的三四线地方说库存下到七八个月了，你可以隐隐感觉到一种对货币含金量的绝望。
人们总喜欢去争论人民币会不会贬值。也就是说现在这个价格站不站得住，这和我要表达的应该不是同一个问题。一个不完全的市场结构，央行绝对的管控预期的老大，严格的资本项管制，还有一批能够用强制结售汇管制的市场参与者（央企国企），这些决定了这个价格短期内能不能够站得住，而不是其他。但我们应该知道偏离均衡是可以长时间存在的，向均衡回归也是可以在漫漫时空隧道中穿梭的。这个时间越长，经济所承受的负向作用也越多。意味着你将长时间待在“胀”的桑拿房中。
形象地讲，中国的“胀”是那种挤（憋）出来的胀。金融泡沫、资产泡沫对经济中的可贸易部门、制造业、有效率的产出部门，形成越来越大的挤出，经济系统中发生了严重的资源要素的错配。大量的资源要素被吸收到生产率更低的不可贸易部门去制造泡沫，可贸易部门获得资源要素的成本越来越高，宏观上表现的结果就是供给侧出现下坠，就是我们常讲的潜在增长水平下移，供给侧下坠与靠资产泡沫和金融泡沫支撑的总需求之间，向下撕裂出来一个感觉特别不好的正向产出缺口，这就是这种胀的理论机制。犹如人体内长了一肿瘤，肿瘤细胞进入了最旺盛的分裂时间，随着肿瘤的快速生长，对你的正常脏器，你的心、肝、肾、脾、胃，形成越来越大的压迫，直至其功能衰竭。
虽然经济学中有句名言，“滞胀是经济周期的回光返照”，但这种挤出来的“胀”，也有可能退却之艰涩。某种程度决定于你的体制，决定于你选择的治疗方案。是做手术，一刀割了瘤子；还是化疗，抑制肿瘤细胞分裂的速度直至其开始萎缩。
其实化疗，人是最受罪的。头发掉光，菜饭不思，从此人之幸福的感官一下子蒸发，熬。即便如此，现实中大多数人还是会这样选择。这就是人性的弱点吧。
交易者是会追随着自己内心对常识的尊重，还是会纠结于官方公布的数据（作为一个统计指标，CPI构成中不直接包含房价，“居住”项占比为18.8%，因而对房子以及由房子所决定的城市服务品的价格上涨并不敏感），这个不好说。
但可以肯定的是，交易会很艰难。预期不太好糊弄。
房子这一把都到了老百姓手里，中国的居民储蓄的存量底子叠加上老百姓的加杠杆能力，帮助国家完成了一次杠杆的乾坤大挪移。
感觉上心态上未必那么急切了。
2013-2014年时那时候是真急。烫手山芋是山一样的房地产库存，对应的是地方政府的财政悬崖（房子卖不掉就形成不了各种政府收入，一个硬币的两面），对接的是脆弱的影子庞氏融资，高息-短期，每隔18个月要大规模肾透息（债务滚动）。现在烫手山芋都到了家庭，这种资产属性未来不确定性较强，时间节奏的问题。
房泡刚性破裂的风险可能是被置换掉了。经济的“滞”怕是也落下病根了。
没有沃尔克，难见“烟花易冷”
第二个感性的认知是，大金融系统的资产负债结构可能在持续恶化。且变化在加速。
今年1-2月份同业存单有点卖疯了的意思。价量齐升。存单价格现在是往5%看了。某超级行以前协存一不报价格二不报规模，爱要不要，今年不仅报了一个很大的规模而且报了一显著高的价格。这是系统性缺负债。
建议多看看这张图。如果加上二手房交易额5-6万亿，整个房子一年的交易额占M2增量的比例就会超过100%，2009年那会还低于40%。想想银行如何会不短缺负债，负债端成本如何可能下降？ 交易性机会怎么能靠喊口号出来呢？
现在的经济分析框架的确是做得越来越繁复，思维越是沉溺于细节，但往往迷失了一击而中的质朴和简洁。
我们可以从另外一角度再来感受一下。去年下半年开始，有少数机构采取“屯着流动性放回购”的策略，有意识地压缩资产的久期，收益一直不错，显著战胜长久期资产的配置。这一策略其实对应的只是一个简单趋势的判断：即中国货币市场的利率中枢正在进入显著上升的通道。这是一种系统性压力的释放过程，间歇式的“钱紧”发生的概率可能已经上升至一个很高的水平。
负债端压力的背后还是资产端周转率的加速衰竭，创造现金流的能力的加速衰竭。以前1块钱负债获得的收益，现在可能6-7块钱才能拿到。我不展开了，还是那点事。
中国的货币市场利率能很快转入一个下行的通道吗？交易者知道。
利率的压力从根本上讲，不是来自于大金融监管收紧，这是宏观周期的变化。很多话我不好明说。大家心里都明白。
今天中国央行打开了一切绿灯，恨不得全球所有的主权财富基金都来买我们的国债，3.5%的价格为什么没有吸引力？简单恒等式就可以告诉你答案。
在这个基础上我们可以设想一下未来新的一轮利率下行趋势形成的场景，我想那多半是在房泡缩水已然确立并深化至一定阶段之后，我们才可能见到。国债十这个3-3.5底部的坚硬程度某种意思也对应着房泡的坚硬程度。如果没有了层层叠加杠杆的金融衍生品交易，这个底能有效打穿吗？
这种深入骨髓的“胀”，说实在话，没有沃尔克，难见“烟花易冷”。
易行长讲现在是金融稳杠杆，我理解这“稳杠杆”到“去杠杆”，恐怕还有个路漫漫的距离。打个比方，银行对非银行金融机构的净债权在2016年净增加达到了10万亿元以上，到今年一月份已经达到12万亿。这种通过同业负债支撑资产扩张的模式，肿瘤细泡分裂的速度是指数级的。我们今天使用的化疗手段（资管新规），能抑制其分裂的速度，能把它控制在12万亿，这工作就算做得很NB了。那离所谓去杠杆，肿瘤开始缩小，比方说12万亿往10万亿缩，10万亿往8万亿缩，这完全还是那个不同层次的东西。现在本质上还是个央行与交易者意志博弈的局，贪婪和侥幸能够麻痹交易的“心”，但也为从线性到非线性孕育着能量。泡沫破裂是有概率的。
反正二季度是金融市场传统的流动性旱季，我们不妨再检验一下央行的真爱几许。今年的宏观策略，灭了周期之后，主要就是看“钱紧”。
“挤水分”和“新周期”一根藤上结的两个瓜
我们大概是2月15-16号就开始感觉到周期不太行了。那天是橡胶一根破位的大阴线，玻璃、塑料等化工品类似，当时中国的黑色还很强，大概25-26号才弱下来的。我说要开始盯周期的尾巴了。
算下来，这一轮原料补库也持续9-10个月，2012年之前的正常商业库存周期中，这一补库时间能弄到12个月，考虑到这一轮人为捏把的非自然因素，能坚持这么长时间，已经算是不容易了。
但研究界“新周期”很热闹，当然最近是明显冷却下来了。有些事情想明白可能就是一两句话，但研究报告往往写得很长。这可能就是武术和武功的差别。
为什么我们讲是“空中加油”呢？所有成本都在高位（人工、土地、物流、汇率），满负荷状态你如何起跳？
“挤水分”和“新周期”本就是一根藤上结的两个瓜。它们血脉相连，同一个逻辑。万有引力下哪有提着自己头发离开地球的事。“水分”对应就是“新周期”的成本，当然你可以选择泡在水里那就不要新周期。
改革喊在嘴里，其实最大的改革就是“挤水分”，因为“挤水分”是利益的革命，领导说更好，是灵魂的革命。
所以今天设计了个主题叫：没有沃尔克，难见“烟花易冷”。
熬过“桑拿天” 股票大牛市
股票呢，我看很多报告讲指数中枢在稳步抬高，以前是2800，后来是3000，现在到了3200-3300，我感觉这样不看结构的笼统地衡量意思不太大。
现在这个3200跟一年前的那个3200，完全是两个不同的东西了，结构已是沧海桑田。
整体的估值、风险偏好、流动性溢价应该不是在一个上升通道中，一直是在向下的通道中，交易者越来越往确定性的东西集中，只愿为确定性的东西付出更多的资产溢价。
应该看到港股的强势有它的特殊性，几个东西恰好共振在一块了。一是“特朗普交易”软了，美元软了，交易者开始回过头来看，美国的政治制度、经济规律从各个层面都会制约着这个总统的内部事务，他要办很多事短期内不是那么容易展开的，对过去三十年、四十年实际利率下行改变的力量的憧憬在交易者心中在降温，这个看看黄金的走势就知道，这是港股强势大幕背景；二是人民币贬值预期，钱不让出去，开了互联互通这么个通道，虽然理论上未必能对冲的，但肯定有人拿他当作一个对冲；三是险资放开港股投资限制后，它的那种集中持股并购举牌，希望获得权益法核算，来解决自己巨大的财务困境（利差损），有明显折价的港股市场变成了一个可以操作的场所。一句话进去玩的人不一样了。利益诉求、交易方式带了改变。
虽然仍是“桑拿天”，但走出来却没有什么捷径：实体减税，资产抽税。财政是要平衡的，你要向实体减税，必须要从另外一块抽税补回来。否则根本不可能真减税。这就是推动分配结构从资产部门向实体部门大幅度的转移。孙中山的讲法叫“节制资本”。
陶冬讲中国的房子的价值现在已经超过了GDP的250%，200万亿人民币，如果一半的房子如果能收1%的税，每年就是1万亿，这1万亿如每年能补到非金融企业部门的利润里，这股票能涨多少。
